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国庆节前后的中国股市，可谓冰火两重天。从9月24日开始，在中国央行的一系列政策激励下，股市出现了井喷式的上涨行情，从9月24日到10月8日股市开盘，上证指数从2761点最高上涨到3674点，在短短的6个交易日内上涨了913点，涨幅达到33%，各类股指期货的做空力量遭到严重打击，股票市场人气爆棚。但在10月8日股市开盘创下反弹新高后，市场形势便急转直下，股市出现了连续下跌行情，上证指数从3674点下跌到最低3187点，最大跌幅达到487点，回调幅度达到53.34%，不但超过了牛市中一般调整幅度0.382的位置，而且跌破了0.5的调整极限。一时间，市场对股市的牛市前景发生了严重动摇，熊市的味道与氛围又开始蔓延。

在我看来，拯救中国股市不但是一场关乎中国股市而且是关乎整个中国经济的国运之战，是一场只能打赢不能打输、也根本输不起的没有硝烟的战争。中央政治局会议在去年7月24日的“活跃资本市场，提振投资者信心”和今年7月30日的“提振投资者信心，提升资本市场的内在稳定性”，都是从投资者的角度来谈资本市场，而在今年9月26日，中央政治局会议直接提出“提振资本市场”，这是对我国资本市场未来走势与发展趋势的直接指引。与活跃资本市场、提升投资者信心的表述不同，提振资本市场就是要采取各种政策与措施，推动股票市场走出熊市，走向牛市，进而激发出股票市场对整个国民经济的发动机功能与催化剂作用。

繁荣股市是拯救经济的最佳路径

中国经济正面临改革开放40多年来的最困难时期。经济增速从10多年前11%的超高速增长转为中速增长，现在又面临低速增长的严重困扰，经济与社会中长期积累的各种矛盾日益显露，经济发展与社会进步都步履维艰。

从内部来看，40多年来，我国经济的高速增长主要得益于改革开放所释放出的巨大活力、潜力与动力，但也不能否认，M2的超高速增长也是中国经济高速增长的一个非常重要的动力源泉。1994年，我国的M2为4.69万亿元，当年的GDP为4.86万亿元，M2为GDP的96.50%；2023年，我国的M2为292.27万亿元，当年的GDP为126.058万亿元，M2为GDP的231.85%；在过去的30年间，M2增长了61.32倍，GDP增长了24.94倍，M2的增速是GDP增速的2.46倍。经济增长被大量注水，但并没有引发通货膨胀，一个重要的原因是在这个时期中，房地产市场出现了爆发式增长，成为整个社会资金的重要蓄水池。现在，房地产市场的发展已经偃旗息鼓，由此带动相关的产业与企业出现了失速型坠落，经济不景气状况正向国民经济各领域加速蔓延。改革红利、人口红利与土地红利都在全面衰减，国民经济呈现出举步维艰的困难局面。最为重要的是，政府负债、城投债与房地产负债已经大大超过了国家的GDP总额，财政政策与货币政策的边际效应正在递减，中国经济想要走出当前的困境与窘境，必须找到一个能够促使整个社会经济出现峰回路转的重大变量。

从外部环境来看，中国加入世贸组织所形成的开放红利已经很难持续。中国经济的发展面临着改革开放以来最为不利的外部环境。在这种情况下，全面调整国内的经济政策，把经济与社会发展的着眼点更多地转向国内，可能是比较现实也比较客观的选择。

毫不夸张地说，提振资本市场，使中国股市走出长期熊市而走向牛市，是当前和今后长时期中应对各种不利局面，使中国经济重新步入发展快车道的最为现实的选择。现代市场经济中股票市场的地位、功能与作用必须得到真实反映与充分体现。股市是经济的晴雨表，只有经济好股市才能好——这是传统市场经济的资本逻辑；股市是经济的发动机，只有股市好经济才能好——这是现代市场经济的资本逻辑。从传统市场经济转变为现代市场经济，最重要的变化与最耀眼的标志是经济发展的引擎——社会资本流动的主渠道与资源配置的主机制已经从传统金融转向了股票市场。不重视股票市场的地位与作用，是传统市场经济的发展思维；让股票市场成为经济发展的“发动机”与“加速器”，是现代市场经济的宏观选择。在社会的优质资源都高度汇集在股票市场的情况下，没有股市的繁荣和发展，就很难有经济的生机勃勃。次贷危机之后的美国经济，“失去的20年”之后的日本经济，超级大牛市所催化的印度经济，都已从各个方面证明了股票市场在现代市场经济中的地位与作用。无论是建设经济强国与金融强国，还是要引领中国经济走出面临的重大困境，除了繁荣股票市场已别无他途。没有强大的股票市场，建设经济强国与金融强国的目标都会落空。

提振资本市场核心是不断强化市场预期和信心

从本质上来说，股票市场就是信心的市场。当整个社会对股票市场有稳定的预期和充沛的信心时，各种社会资金就会对股票市场趋之若鹜；当整个社会对股票市场的现实状况与发展前景出现预期紊乱与信心尽失时，社会资金就会对股票市场退避三舍。一个健康的股票市场，一定是投资者对股票市场的现实状况与未来趋势充满信心进而形成资金不请自来的内在机制的魅力无限的市场。

股市之所以能具有无限魅力，是因为有牛市而不是熊市。股票市场的科技创新、产业升级与价值发现功能都只能在牛市中才能实现，在一个熊气弥漫的市场上，不但投资者会委而去之，市场的积极功能也会丧失殆尽。没有牛市或牛短熊长的市场，在本质上已经失去了存在价值，对社会经济只有破坏作用而没有积极作用。牛市化解矛盾，熊市激化矛盾；牛市有正财富效应，熊市有负财富效应；牛市无人受损，熊市无人受益；牛市会增强投资者的未来信心，熊市会削弱投资者的未来信心；牛市能提升国家的正面形象，熊市会带来国家的负面形象；牛市能增强经济与社会的核心竞争力，熊市会削弱经济与社会的核心竞争力。在过去的一个长时期中，中国股市的最主要问题是市场定位和市场监管的严重走偏，仅仅把股票市场视为融资的市场而不是投资的市场，过度偏爱融资而忽视投资，牛短熊长使得90%以上的投资者都亏损累累。由于没有健全的制度来保驾护航，中国股市仅有的几次牛市都是政策牛市而不是制度牛市，这使得中国股市在发展中走偏也越来越畸形。

资金不请自来的股票市场，必须是具有显著财富效应的市场。中国股市缺的不是钱而是对股市的未来信心。我们常说信心比黄金更重要，但中国股市最缺乏的恰恰是比黄金还重要的信心，因而没有信心的中国股市就不可能有黄金，也不可能有普惠的现代金融。近年来，随着房地产市场的衰落，民间投资大幅减少，消费资金大幅萎缩，银行储蓄大幅增加，整个国家的资金流动与资源配置呈现出日益明显的畸形状态，资本的生成机制、组合机制、竞争机制与增值机制几乎都丧失殆尽。银行储蓄的年利率只有1.5%，但近年来居民的银行储蓄却以年均20万亿元左右的速度增长，到2024年7月，居民银行储蓄已经达到142.66万亿元，现在很可能已经超过150万亿元，几乎是中国股市总市值的两倍。巨额的银行储蓄无疑是笼中之虎，在社会投资日益萎缩、贷款安全难以保证的情况下，银行的稳健发展与资金的良性循环越来越难以为继。为了经济的发展与社会的稳定，必须找到一个出口来大规模分流银行储蓄，这个分流的最好渠道非股票市场莫属。股票市场要分流储蓄资金，最基本的前提是财富效应，有了可预期的财富效应的股票市场才能成为资金流动的主渠道与资源配置的主机制。如果新一轮入市的投资者都成了被收割的韭菜，那么这种示范效应就会迅速扩散，股票市场就会不可避免地重入熊途。

必须指出，信心的培育可能需要经过百曲千折的长期和复杂过程，但信心的崩塌很可能就在一个决策失误的短短一瞬间。9月24日央行一系列政策的推出极大地提振了市场与投资者的投资热情与市场信心，对这种热情与信心必须精心呵护，对疯牛走势的适当降温不能导致熊市的卷土重来，否则就会失信于市场与投资者，救市也会虎头蛇尾。如果这种状况在中国股市出现，那么无论对中国经济还是中国股市，其结果都可能是灾难性的。

市场监管必须适应信息时代的内在逻辑

股票市场是一个具有显著“羊群效应”的市场，这种“羊群效应”的最直接表现就是市场的大起大落，贪婪与恐惧是导致“羊群效应”的最直接也是最根本的原因。只要股票市场存在，“羊群效应”就会如影随形。对市场的大起大落，政策的制定者与市场的监管者都既不必惊慌失措，也不要手足无措。在非信息化时代，对市场的监管与调控相对简单，但在信息化时代特别是自媒体时代，市场的监管难度则会呈现几何级数增长。市场的起落超出预期，很可能是未来股市的发展常态，决策者与监管者必须对此有足够的心理准备与政策储备。鉴于这轮救市对中国经济与中国股市都具有无法估量的重要意义，国家对股票市场的监管方式与监管机制也必须做出相应的调整与改变。

——证监会要尽快对股市制度进行完善，补齐市场的制度短板，修订不合时宜的市场制度。在这方面，要借鉴成熟市场的一切有益经验，促使市场从政策牛市向制度牛市转变。对一些负面因素比较大的制度要尽快进行调整，比如股票分红的除息制度，应该学习香港股市的除净制度，上市公司分红只在净资产上调整而不涉及股票价格变化，从而使得分红制度能够成为上市公司乃至整个市场的重大利好。鉴于“特停制度”已经在客观上失去了意义，对市场的正常运行弊多利少，有必要尽快取消。

——制定完善的政策与信息的快捷披露制度，用正规渠道、正规信息、正规政策引导市场的现实走势与发展走向，使得市场能够有效地避免各种错误信息的扰乱与干扰，顺利地走向制度牛市与长期牛市的健康轨道。

决策者、监管者与投资者都应该十分珍惜积极的政策带给中国股市与中国经济的转折意义与深远影响，积极审慎地投入中国股市的运行与中国经济的发展，在政策的呵护与制度的保障下让这一轮牛市行稳致远。

（作者系经济学家、北京邦和财富研究所原所长）

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韩志国

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